文/乐居财经 李姗姗

进入2023年下半年，各大汽车厂商陆续交出上半年销量成绩单。

(资料图片仅供参考)

比亚迪以半年125.56万辆销量、94.25%的同比增速，问鼎新能源汽车全球销冠；长安汽车上半年累计销量121万辆，同比增长8%，其中自主品牌新能源销量同比大增107.2%；奇瑞集团在1-6月累计销售汽车74.14万辆，同比增长了56%。

伴随着汽车市场的回暖，行业上下游企业效益拉动明显。2020年-2022年，中国百强零部件企业营业收入年复合增长率为16%，其中13家公司营业收入超百亿，3家公司营业收入超千亿；净利润率持续增长，分别为5.4%、5.6%、6.0%。

国内汽车零部件企业崛起，其中不少将目光瞄向A股市场。数据显示，截至2023年6月末，以上市日期计算，今年上半年共有17家汽车行业企业登陆A股，同比上升112.5%，是A股新股数量同比增长率最高的行业。

近日，向上述车企供应汽车仪表的黑龙江天有为电子股份有限公司（下称“天有为”）也向A股市场发起冲击，递表上交所主板。

2020年-2022年，天有为营收分别为9.34亿元、11.68亿元、19.72亿元，净利润分别为3677.3万元、1.14亿元、3.95亿元。

而业绩规模迅速扩大的背后，是现代汽车集团为天有为带来占据一半的收入，构成业绩严重依赖；利润水平不断提高之下，暗藏利润“注水”的嫌疑。此外，毛利率上涨与同行可比公司走势、研发投入力度背离，净利润增长与现金流走势不一致，两大矛盾主线或也将贯穿天有为IPO之旅的始终。

一、实控人股权激励套现超7000万，估值半年大涨4倍

一个成功男人的背后，都有一个伟大的女人。而王文博的背后有很多女人。

目前，王文博的五姐王佩华、六姐王佩梅、七姐王佩艳、八姐王佩娟、九姐王佩颖均通过天有为咨询持有公司股份，持股比例分别为0.09%、0.11%、0.1%、0.09%和0.07%，王佩艳为公司后勤部主管；此外，其母亲王晓光，以及王佩艳还通过喜瑞合伙分别持有公司0.014%、0.009%的股份。天有为咨询和喜瑞合伙均曾两次增资天有为。

不过，在王文博众多女性家族成员中，付出最多的还是妻子吕冬芳。

在吕冬芳眼里，丈夫王文博是一个典型的理工男、技术控，一门心思搞研发，因此公司一些日常经营都是由她负责。

在创业前，王文博先后在山东齐鲁石化公司胜利炼油厂、哈尔滨风华机械厂任职；1997年，他在哈尔滨建了一家电子仪表厂，后来发展成为电子仪表制造公司。自公司成立时起，吕冬芳就扛起了经营的责任，担任哈尔滨天有为电子仪表制造有限公司常务副总一职。

夫妻同心，其利断金，一个负责研发、一个负责经营，电子仪表生意蒸蒸日上，于是新的公司诞生了。2003年5月，二人共同创办了天有为的前身天有为有限，注册资本100万元，由王文博及其姑姑王桂茹、以及吕冬芳分别持股60%、20%、20%，其中，王桂茹所持股权为代吕冬芳持有。

报告期前，王文博、吕冬芳及天有为咨询分别向公司增资900万元、600万元及23.71万元。

报告期内，天有为仅进行一次股权转让、两次增资及一次资本公积转增股本。

2021年10月，天有为开展股权激励，王文博、吕冬芳分别转让股权给9家员工持股平台，包括天有为一号、天有为二号、天有为三号等，涉及公司员工数量约299名，该股权转让的价格为92.38元/注册资本，王、吕夫妇套现了7361万元。

同时，天有为还通过方缘合伙向前员工彭超云实施股权激励，王文博、吕冬芳将其控制的方缘合伙49.5万元的份额无偿转让给了彭超云，这与双方之间达成的合作协议相关，用公司3%的股权换取作为柳州分公司负责人的彭超云继续在公司服务满8年，相关股份支付费用合计1500万元。

进入2022年，完成股份改革的天有为开始引进外部投资机构。当年9月，国资黑龙江创投向公司投资了2000万元，同时喜瑞合伙、天有为咨询分别增资1800万元、50万元，增资价格为129.33元/股。

同年12月，国资绥化创源以及长安汽车旗下长信智汽分别向天有为增资4000万元、2500万元，同时喜瑞合伙再次增资600万元，增资价格为129.33元/股。两轮融资过后，天有为的估值拉升至22.09亿元。

同月，天有为进行资本公积转增股本，公司股份总数由1708.37万股增至1.2亿股。

此次IPO，天有为拟募集资金30.04亿元，发行新股不超过4000万股，占发行后总股本的比例不低于25%，预估发行市值约为120.16亿元，估值较最后一轮融资时的22.09亿元大涨了443.96%。

递表前，天有为共有17位股东，包括2位自然人股东、12家员工及实控人亲属持股平台、3家外部投资机构。

其中，实控人王文博、吕冬芳夫妇分别直接持有公司53.60%和32.54%股份，且吕冬芳通过其控制的方缘合伙控制公司2.85%股份的表决权，二人合计控制本公司88.99%股份的表决权。

另外，外部机构长信智汽、绥化创源及黑龙江创投分别持股1.81%、1.13%及0.91%。

二、现代汽车贡献营收的“半壁江山”，应收账款大增1.46倍

天有为主要从事汽车仪表的研发设计、生产、销售和服务，并逐步向智能座舱领域拓展。公司主要产品包括电子式组合仪表、全液晶组合仪表、双联屏仪表及其他汽车电子产品与服务，2022年，电子式组合仪表、全液晶组合仪表、双联屏仪表分别贡献11.74%、42.78%及40.93%的收入。

2020年-2022年，天有为实现营业收入分别为9.34亿元、11.68亿元、19.72亿元，2021年-2022年，公司营收分别实现25.03%、68.93%的增长速度。

2022年，公司营业收入能够实现更高速的增长，实际上与大客户现代汽车集团有关。当期，现代汽车集团向天有为贡献销售收入达10.46亿元，占公司总营收的比例为53.03%，现代汽车集团一跃成为天有为第一大客户，同时，公司对其构成重大依赖。

不过，伴随着营收上涨的还有应收账款，现代汽车集团不仅是天有为销售的第一大客户，还其应收账款的主要客户。

报告期各期末，公司应收账款余额前五名合计分别为1.73亿元、1.58亿元和5.02亿元，占应收账款期末余额的比例分别为66.98%、62.67%和80.98%。报告期内，现代汽车集团应收账款余额占天有为应收账款期末余额比例分别为12.25%、30.04%及41.65%。

报告期内，天有为应收账款账面余额分别为2.58亿元、2.52亿元和6.2亿元，2022年末同比大增146.34%，金额和增幅较大。公司各期应收账款坏账准备金额分别为1586.36万元、1766.99万元和4764.34万元，占净利润的比例分别为43.14%、15.45%和12.07%。

随着公司经营规模持续扩大，若公司不能相应提高应收账款管理水平，将可能出现应收账款回款不及时甚至出现坏账风险，进而对公司业绩产生不利影响。2022年，天有为已产生应收账款坏账损失达2997.34万元。

三、规模不及行业龙头4%，三项费用“注水”净利润

尽管天有为的业绩飞速增长，但从行业角度来看，其稍显逊色。2022年，同行业可比公司德赛西威、华阳集团、均胜电子、航天科技分别实现营业收入为149.33亿元、56.38亿元、497.93亿元及57.4亿元，天有为的营收规模仅有行业龙头均胜电子的3.96%。

不过，天有为的利润水平却与上述企业比肩。2022年，德赛西威、华阳集团、均胜电子、航天科技取得归母净利润分别为11.83亿元、3.8亿元、3.94亿元及2915.97万元。

报告期内，天有为取得归母净利润分别为3677.3万元、1.14亿元、3.95亿元，2021年-2022年，其净利润增速分别为210.46%、245.9%，净利润的增幅远超营收。

但实际上，天有为的利润存在“注水”的情况。

招股书显示，报告期各期，公司均享受政府财政补贴，各期计入当期损益的政府补助金额分别为2083.75万元、1729.37万元和4037.75万元，占当期利润总额的比例分别达71.14%、13.68%和9.12%。

同时，天有为还享有所得税优惠，各期所得税优惠金额分别为712.4万元、1099.13万元和3330.18万元。

除此之外，未给公司员工足额缴纳的社保和公积金，也让天有为省下来一大笔费用。2020年，天有为各项社保的缴纳比例均不足15%，住房公积金缴纳比例为0；到了2022年，公司也只为一半的员工缴纳了社保和住房公积金，仅有工伤保险缴纳比例达到87.55%。

对此，天有为解释称，未为全部员工缴纳社会保险，主要由于部分员工自愿放弃缴纳、或自行缴纳新农合及/或新农保、部分员工当月入职尚未办理完毕缴纳手续、或在手续办理完毕前已离职等；未为全部员工缴纳住房公积金则因公司员工多为当地农村户口，该部分员工在户籍地一般拥有宅基地和自建住房，自愿放弃缴纳住房公积金。

若足额缴纳社保和住房公积金，2020年-2022年，天有为则需补缴的金额分别为2176.67万元、712.7万元及1527.92万元，占归母净利润的比例分别达到59.2%、6.24%和3.87%。

四、毛利率异常高于行业均值，研发投入却远不及同行

天有为利润水平较高的另一因素为，公司毛利率在近些年突飞猛进，不过，其毛利率变动趋势与同行业可比公司相反。

报告期内，天有为主营业务毛利率分别为17.73%、23.57%及32.1%，2021年-2022年，同比分别增长5.84个百分点、8.53个百分点。而同期，同行业可比公司毛利率平均值分别为19.9%、20.36%及19.38%，呈先增后降趋势。2022年，天有为的毛利率水平高出同行达12.72个百分点。

具体来看，毛利率增速较快的主营业务为全液晶组合仪表、双联屏仪表，其中，全液晶组合仪表各期毛利率分别为20.85%、25.15%、30.62%；双联屏仪表各期毛利率分别为11.71%、24.05%、37.63%。

报告期内，上述两大产品的销售价格持续增长，带来毛利率的连续上升。其中，全液晶组合仪表各期的销售均价分别为413.12元/块、515.08元/块、537.91元/块，2021年-2022年同比分别上涨24.68%、4.43%；双联屏仪表销售均价分别为1,327.74元/块、1,478.86元/块、1,804.1元/块，2021年-2022年同比分别上涨11.38%、22%。

此外，从销售地区来看，天有为毛利率水平更高的外销收入占比一路攀升，2020年-2022年，公司境外销售收入占主营业务收入的比例分别为5.36%、13.96%和47.06%，2022年，其外销收入占比近一半。

报告期各期，公司外销毛利率分别达29.37%、35.79%、39.18%，分别高出同期内销毛利率12.3个百分点、9.98个百分点、13.37个百分点。

天有为表示，公司外销毛利率高于内销毛利率，主要由于公司产品为定制化产品，不同客户不同车型配套产品存在差异，同时，外销产品研发投入较大，对服务要求相对较高，并考虑汇率波动等不确定因素，外销产品定价一般高于内销产品。

但实际上，天有为的研发投入水平并不高。截至2022年年末，同行业领域中，德赛西威研发人员占员工数量的44.49%，华阳集团研发人员占员工数量的34.19%，航天科技研发人员占员工数量的18.90%，而天有为的研发人员仅占员工数量的16.22%。

对比2022年度研发费用，德赛西威、华阳集团、航天科技的研发费用占收入的比重分别为10.8%、8.35%、5.16%，而天有为2022年度研发费用率仅有4.29%。

2020年-2022年，同行业可比公司研发费用率均值分别为7.56%、6.98%、7.15%，而天有为各期研发费用率均低于平均值，分别低了0.75个百分点、0.61个百分点、2.86个百分点。

五、净利与现金流背离，短债缺口超6000万

报告期内，天有为虽然净利润持续走高，但其经营现金流变动趋势却与净利润背离，公司各期经营现金流分别为-1.01亿元、1.48亿元、1.01亿元，2022年，在净利润大幅增长245.9%的情况下，经营现金流净额却逆势下滑了31.53%。

据招股书，除了当期应收账款大幅增长带来的影响，天有为还将不少现金用于存货方面，致使经营现金流的下滑。

2020年-2022年，天有为存货账面余额分别为3.79亿元、3.8亿元和6.36亿元，2022年，存货余额同比大增67.24%，导致相应的经营现金流损失2.56亿元。

报告期内，公司存货周转率远低于同行均值，前者分别为2.11次、2.35次及2.64次，而行业均值则为4.48次、4.45次及4.07次。同期，公司存货跌价准备分别达2025.64万元、1502.2万元和2209.21万元。

截至2022年末，天有为手持现金1.97亿元，而同期短债合计2.59亿元，公司短债缺口达6258.88万元。

同时，天有为还面临较大的资金流动性压力。2020年-2022年，公司资产负债率分别为81.11%、76.75%及62.25%，虽然有所下降，但仍高于行业均值，2022年，同行业可比公司资产负债率均值为51.48%，天有为高于该值达10.77个百分点。

2020年-2022年，天有为的速动比率仅有0.77倍、0.8倍及0.96倍，不足1倍，且远低于行业均值，同样反映出公司短期偿债能力的不足。

附：天有为上市发行中介机构

保荐人：中信建投证券股份有限公司

主承销商：中信建投证券股份有限公司

发行人律师：北京市中伦律师事务所

审计机构：立信会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：银信资产评估有限公司

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