（原标题：“潮玩热”退潮，泡泡玛特市值缩水千亿）

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“潮玩第一股”泡泡玛特不潮了？

近日，泡泡玛特公布的正面盈利预告显示：预计上半年收入增长不低于18%，净利润同比增长不低于40%。根据泡泡玛特此前公布的2022年报，其2022年净利为4.76亿元，同比下滑超4成。

截至8月1日港股收盘，泡泡玛特报收21.75港元/股，对应市值293.9亿港元(约折合人民币270.31亿元)；对比IPO首日，其市值蒸发超8成。

「不二研究」据其年报发现：2022年，泡泡玛特的营收为46.17亿元，同比增长2.81%；净利润为4.76亿元，同比减少44.32%。

2020-2022年，泡泡玛特的毛利率持续下降，其中原材料、模具和设计及授权等成本费用上涨是主要原因之一。2020年，泡泡玛特的销售成本为9.19亿元，而2022年已上涨至19.6亿元。

与此同时，自有IP仍是其主要收入来源，但老牌爆款Molly吸引力显著下降，以2022年为例，SKULLPANDA已成为泡泡玛特的第一大IP，其营收占比为18.4%，而Molly的营收占比为17.4%，同比增加仅1.7%。

▲图源：泡泡玛特官网

此前8月的一篇旧文中，我们聚焦于泡泡玛特IP局限明显、涨价引发争议。尽管头顶“潮玩第一股”光环，但上市一年后，市值下跌百亿港元。

时至今日，当“潮玩热”退潮、盲盒告别野蛮增长，“裸泳”的泡泡玛特路在何方？由此，「不二研究」更新了8月旧文的部分数据和图表。

潮玩领域的王者、“潮玩第一股“泡泡玛特，也曾因被爆招聘时歧视女性，被舆论推至风口浪尖，引发社会对其价值观的质疑。

2021年6月有爆料称，泡泡玛特在面试时要求女性填写近期生育计划，如有虚报则立即开除并没有任何赔偿。很难想象，这是打出“年轻女孩购买Molly，就像年轻男孩购买AJ”旗号的泡泡玛特，在招聘时真切存在的性别不公。

虽然泡泡玛特紧急道歉，但并未消弭舆论的负面影响。随后的五个交易日内，泡泡玛特股价大跌，累计跌幅达到10.43%。

▲图源：泡泡玛特官网

泡泡玛特是以盲盒出圈的潮玩公司，于2020年12月登陆港股。

「不二研究」发现，虽然上市后两个月内股价涨超50%，随后市值几乎腰斩，3月最低点仅为46.47港元/股，市值从高点的1505.92亿港元一路跌落，跌幅超过850亿港元。

虽然到了6月初，泡泡玛特股价略有上升，创下近3个月的新高让市值重回千万级，但好景不长，泡泡玛特的股价始终处于下行区间。

这是否意味着泡泡玛特的泡沫将要破灭？在老牌玩具厂商和互联网巨头加速入局的“后潮玩时代”，泡泡玛特的优势又在哪里？

01 涨价风波，褪去王者光环

泡泡玛特的创业故事符合大多数年少成名的幻想。

2008年，还是大学生的王宁创办了一家格子铺，2010年专营潮流百货的“泡泡玛特”品牌正式诞生。

在经历了2年的门可罗雀后，王宁拿到了当时知名天使投资人麦刚200万元的投资，随后在年轻人的市场迅速崛起。

2015年，潮流百货行业下行，王宁转攻潮玩赛道，推出了Molly、Pucky两大爆款IP，并于2020年12月在港股上市。

▲图源：泡泡玛特创始人王宁-泡泡玛特官网

从天使轮到上市的8年时间里，泡泡玛特估值涨超一万倍，而此时的王宁只有33岁。同时，为Z世代所追捧的泡泡玛特也受到资本市场的宠爱，港股挂牌首日股价暴涨79%，总市值最高达1472亿港元，市盈率高达280倍。

这似乎已是泡泡玛特最高光的时刻，随着一系列负面新闻的发酵，冷静下来的市场开始回归理性。

据历年财报显示，2018-2019年泡泡玛特营收处于高速增长中，同比大增225.49%、227.19%，但2020年增速断崖式下跌至49.32%，增速下降近八成。2022年，泡泡玛特的营收增速仅为2.81%，远低于前两年的49.3%和78.7%。

同时毛利的增长也明显趋缓，从2018-2021年的296.03%、265.85%、46.2%、73.09%，下降到2022年的-3.77%。

从毛利率来看，泡泡玛特2018-2022年毛利率逐年下滑，分别为57.9%、64.8%、63.4%、61.4%，但在2022年下降到57.5%。

「不二研究」认为，为了防止用户流失，泡泡玛特不得不提高工艺质量，由于拆件数量增加、原材料价格上涨等方面影响进而导致毛利率下滑。

2021年4月，泡泡玛特提高了新品价格，由原本的59元涨到69元，引发消费者大规模“质疑潮”。

泡泡玛特回应，涨价是为了应对原材料PVC（聚氯乙烯）的价格上涨。「不二研究」发现，2020年四季度PVC价格一度达到十年高点，也进一步摊薄了泡泡玛特的毛利率。

「不二研究」认为，产品涨价的根本原因是泡泡玛特业绩增长受阻。

这次涨价不涉及核心IP，显然是泡泡玛特对消费者价格敏感性的试水。涨价虽然有利于业绩的提升，但长期来看无异于杀鸡取卵。单品上涨10元，整盒12个就上涨了120元，调价幅度对不少反复购买的深度玩家并不友好，受到情绪反弹也是意料之中。

跟风效应下，潮玩赛道入局者增多，52Toys、IP小站、IPSTAR潮玩星球等品牌分走了不少关注，用户可选项增加，泡泡玛特已丧失新鲜感。

虽然泡泡玛特仍以8.5%的市占率排名第一，但若为了维持业绩而主动放弃价格优势，更多用户将转投竞品怀抱；加上品控不佳、售后不及时等负面新闻，“潮玩第一股”的光环正在褪去。

泡泡玛特所要面对的不仅是自身萎靡的业绩，还有外部前所未有的激烈竞争。

02 Molly蒙尘，难寻接档爆款

泡泡玛特通过较为平价的盲盒公仔，实现了潮玩的大众化普及。除了六七十元一个的盲盒外，泡泡玛特还有其他较高端的产品线，比如手办、BJD和其他衍生品。

IP是泡泡玛特业务的核心，2022年的营收主要依靠前五大头部IP，占比达到65.0%。其中,SKULLPANDA、Molly、Dimoo、小甜豆及小野五个核心IP，销量分别占总收入的18.4%、17.4%、12.5%、3.2%及3.1%。

单一IP依赖性过高会对营收产生较大影响，其中老牌爆款Molly2022年表现乏力，销售额为8.02亿元，收入占比为17.4%，同比增加1.7%。

截至2022年12月31日，泡泡玛特的自有IP贡献了65%的营收，其余25.8%来源于独家和非独家IP。

「不二研究」认为，由于不少独家IP仅有1-2年的合作时长且有使用权限的限制，独家和非独家IP贡献营收占比过高将潜藏盈利不稳定的风险。原本被视为第二大IP的PUCKY和TheMonsters都属于独家IP，旧有IP到期后，新IP的培育和孵化能力尚未显现。此种状况下，泡泡玛特急需找到下一个“财富密码”。

在不二研究看来不同于迪士尼先有故事后有形象的开发IP方式，泡泡玛特的IP背后并没有故事支撑，仅依靠精美的外表来俘获芳心。虽然这种方式看似效率更高，但在各内容丰富形象丰满的IP衬托下难免显得单薄。

「不二研究」认为，泡泡玛特的IP远没有达到统治市场的程度。

一方面，新入局的Dreams、MedicomToy、52Toys、十二栋文化等潮玩公司和网易、阿里等互联网巨头，不是拥有阴阳师等知名IP，就是积极与HelloKitty等大IP合作，在一旁对泡泡玛特虎视眈眈。

另一方面，与国内销售量前十的其他IP如长草颜文字、吾皇万睡、littleamber、罗小黑、阿狸等相比，泡泡玛特没有故事也没有历史，未免会有用户流失的担忧。

▲图源：泡泡玛特官微

泡泡玛特刚创立之际，王宁就格外重视线下店铺布局，但2022年受疫情影响，线下渠道的零售店和机器人店的开店速度大幅放缓。2022年线下渠道的零售店和机器人店分别新增49家、206家，共实现营收20.7亿元，线上渠道实现营收18.3亿元。

线下渠道扩张使得用人成本高企，雇员福利开支从2021年的2.87亿元增至3.94亿元，同增37.0%，拖累营收增长节奏。

或由于国内业务增长遇阻，泡泡玛特开始押注海外市场。2022年，其海外市场收入同比增长147.1%，去年在英国、新西兰、美国、澳大利亚四个国家分别开设了首家线下门店。

▲图源：泡泡玛特官网

潮玩领域在全产业链主要有5个竞争壁垒，「不二研究」认为泡泡玛特具有先发企业的优势，但领先幅度不大。

比如在渠道壁垒方面，泡泡玛特布局线下329家零售店、2067家机器人店，而IP小站也已拥有超过900家无人售卖机，名创优品推出的TOPTOY以及在国内拥有200多家门店的酷乐潮玩。

在IP运营方面，各家目前都以联名、购入外部IP为主，自有IP的生产能力或将是未来行业格局定调的重要指标。

核心IP吸引力下降，新IP创造能力存疑，领先优势并不明显，下一个爆款“Molly”在哪里，存在诸多不确定性，泡泡玛特正在失去上市之初的劲头，陷入增长滞缓的新常态中。

03 盲盒内卷，未来去往何处？

盲盒的玩法其实很简单，同系列玩偶分为常规款以及隐藏款，隐藏款抽中概率约0.69%，在二手市场上具有几十到上千不等的溢价，吸引玩家不断重复购买盲盒，提高获取隐藏款的概率。

王宁认为，泡泡玛特不是一家盲盒公司，盲盒只是一种形式。但不可否认盲盒在潮玩出圈的路上至关重要。

中国盲盒行业研究报告指出，95后最“烧钱”的爱好中盲盒手办排在第一位。天猫发布的《95后玩家剁手力榜单》也显示，每年有20万硬核玩家在盲盒上花费超过2万元。

除了几十块钱的盲盒玩偶之外，泡泡玛特还尝试走高端路线，挖掘更大的客单价。泡泡玛特想要打造“年轻人的第一件收藏品”，推出高端产品线MEGA珍藏系列，每一款全球限量发售3000套，单价为4999元，卖点是限量款的收藏价值。

▲图源：泡泡玛特官微

不过高价产品被不少消费者指责为“智商税”，认为高价建立在营销炒作的泡沫上，热度并不具备可续性，其价值还有待时间检验。

目前，盲盒市场正面临着前所未有的外部利空。今年6月，针对盲盒市场出现的各种乱象，市场监管总局印发《盲盒经营行为规范指引(试行)》，为盲盒经营划出红线，推动盲盒经营者加强合规治理。

中国消费者协会也曾发文提醒消费者不能以投机或博彩的心理购买盲盒，新华社也认为盲盒是给劣质商品提供便利，加上宠物盲盒等不当创新引发的口诛笔伐，整个盲盒体系遭受质疑。

「不二研究」认为，盲盒的商业空间是靠稀缺性和重复决策的成瘾性打造的，并不能仅靠复制IP，如果没有实质内容也很难有持续的生产力。

▲图源：pexels

虽然对于泡泡玛特来说，商业底盘就是销售IP产品，从上游的IP设计，到中游的零售，再到下游的二手交易和玩偶改装，产业链已趋于成熟，但是高毛利的盲盒产业已经随着更多入局者的到来开始内卷，泡泡玛特显然感受到了生存危机，在盲盒这种形式之外，泡泡玛特有必要进行新的探索。

手游是泡泡玛特涉足的新领域。

今年5月，泡泡玛特公布旗下首款游戏《梦想家园》的PV，并计划今年上线，其融合了泡泡玛特旗下的热门IP。不过看起来也是试图依靠手游聚集用户、促进交流来填补社交空缺。

泡泡玛特的主力用户画像接近78%集中在18-35岁人群，为了留住用户，泡泡玛特进行全渠道会员运营，2022年末累计注册会员总数2600万人，新增注册会员642万人，会员贡献销售额占比93.1%，会员复购率为50.7%。

新会员的加入摊薄了单个会员的付费，且需要较长时间才能成长为深度用户。在此之前，泡泡玛特已经面临着用户复购率下降的问题，同比减少5.8%。

潮玩第一股还能走多远，取决于泡泡玛特能否戳破盲盒经济中的泡沫，回归产品和服务本身。

04 “潮玩热”退潮

“创造潮流，传递美好”，这是泡泡玛特的品牌口号。虽然王宁在港交所敲锣的时候说，潮玩这条赛道是由泡泡玛特开创的，但目前泡泡玛特维持第一的压力高企。

作为一家75%的消费者都是女性的公司，泡泡玛特最不该的就是在女性职场平权呼声高涨时反其道而行之，引起女性消费者的反弹情绪。

要知道潮玩赛道竞争者林立，可替代的产品太多，引发消费者集体抵制的下场，是阿迪耐克等国际大品牌都难以承受的。被泡泡玛特得罪的女性消费者，总能找到更多更新颖的盲盒玩意。

本文部分参考资料：

1.《市值暴跌500亿 泡泡玛特的烦恼不止是涨价》，猎云网

2.《拆开泡泡玛特估值的“盲盒”》，BT财经

3.《创造潮流的泡泡玛特，正在被“潮流反噬”！》，品牌营销官

4.《泡泡玛特市值缩水八成，盲盒告别“野蛮生长”》，零售商业财经

本文来自微信公众号“不二研究”（ID：bueryanjiu），作者：不二研究，36氪经授权发布。